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DTC官网:你所不知道的是,美国这次衰退会有多严重?
2019-04-22

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历史上,当每股收益呈负增长时,美国股市大多表现不佳。美国EPS衰退的程度(持续时间和退出程度)取决于PPI在后经济周期内是否迅速上升,并通过成本和财务成本恶化利润表。PPI与收益拐点的关系可以揭示当前向上的PPI是否是企业利润恶化的主要因素。

根据历史经验,预计目前EPS的低迷将持续4-5个季度,直至2019年底。一个季度每股收益增长率最低的是-10%-20%,美股最大回撤15%~30%。

自4月中旬以来,美国股票第一季度盈利期(持续一个月)即将开始。根据Factset的共识预测,自2016年年中全球同步复苏以来,标准普尔500指数每股收益的第一季度同比增长率可能会首次跌入负区间(-3.9%)。回顾美股历史上业绩负增长的宏观背景和股市表现,我们认为本轮美股业绩衰退会弱于互联网泡沫(00-02)和金融危机(07-09),但比上轮周期(15-16)更为严重,因此提示美股风险。

一、历史上美股EPS衰退期的宏观背景与美股表现

从历史角度看,美股EPS同比增速为负的时间段,美股表现大都不佳。

图1:美股EPS同比增速为负阶段,美股表现大都不佳

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

1998Q3:EPS下降5.7%,SP500下跌11.5%,最大回撤19.3%

1996年初,美国经济开始强劲复苏,美元走强对新兴市场形成了一定压力。1997年开始,亚洲金融危机爆发,大宗品价格(CRB)在1997年初开始同比负增长,美国工业品价格指数(PPI)亦同步见顶回落;但商业周期见顶滞后,工业产值同比增速在98年初才见顶,此时成本(PPI)已大幅下降,对企业利润率下滑形成缓冲,因此EPS增速在98年Q3才软着陆(-5.67%),当季标普500下跌11.5%,期间最大回撤19.34%。

2000Q4-2002Q1:EPS最多单季下降26%,SP500下跌17.9%,最大回撤32.8%

对亚洲金融危机外部冲击和美国经济低迷的担忧促使美联储从1998年夏季到1999年中期持续降息。在海外经济反弹之后,美国经济在1998年底停止了衰退。1999年,美国经济出现过热迹象。互联网的繁荣促进了投资增长,GDP强劲,失业率下降到4%,PPI从1998年底的-3.3%上升到2001年初的9.1%。从1999年到2000年,美联储六次提高利率至6.50%。经济由过热转为滞胀。2000年,随着设备投资的下降,公司利润在今年第一季度开始迅速下降。企业扩张的放缓和美联储货币政策的收紧大大降低了美国股票的估值。利润和估值的双重压力最终导致了2000年美国股市的峰值和互联网泡沫的崩溃。2000年第四季度,每股收益连续六个季度出现负增长,其中美国股市下跌17.9%,最大跌幅为32.76%。

2007Q3-2009Q3:EPS最多单季下降33%,SP500下跌36.1%,最大回撤56.78%

2001年-2003年,美联储持续降息,居民受低利率环境的“鼓励”开始大举买房,逐步形成“房价涨—举债买房—房价涨”的加杠杆路径。新兴市场特别是中国的高速发展推动了21世纪初的商品大牛市。受输入性通胀影响,美联储在 2004 年 6 月至 2006年 6 月连续 17 次加息至 5.25%,房价从2006年7月开始止涨转跌,美国居民和金融机构财务状况恶化。尽管美国经济基本面自05年开始回落,海外经济的强劲、商品的供给短缺推升美国PPI同比从06年底的-2.4%上升至08年中的17.4%,企业利润在利润率、产量的恶化下大幅回落。随着房价迅速下跌,银行选择提高贷款利率和减少贷款数量,致使金融市场流动性不足,信贷收缩逐渐演变成金融危机。美股EPS增速自07年Q3连续下滑2年,期间标普500指数下跌36.1%,最大回撤56.78%。

2015Q2-2016Q2:EPS最多单季下降6.6%,SP500微涨1.92%,最大回撤14.16%

2014年伊始,美联储退出QE和重启加息的预期增强,过剩资金开始从产能过剩的新兴市场撤出,大宗商品价格开始暴跌,且页岩油技术革命使原油价格几近腰斩,美国PPI自2014年年中开始迅速回落。与1998年类似,美国商业周期见顶滞后于PPI,PMI 、工业产值、产能利用率等数据在2014年四季度见顶。PPI并不是导致利润率下降的主要因素,相反PPI的快速、大幅度下行(成本端)支撑了企业利润率在15Q2前维持在较高的位置上。2015年中开始,大宗商品价格和PPI筑底,美股利润率开始下滑,叠加周期性的产量收缩,美股EPS自15年Q2开始连续4个季度的衰退,衰退比较温和(最低-6.6%),期间标普500指数上涨1.92%,最大回撤14.16%。

二、四次美股EPS发生衰退时的规律

(1)四次EPS衰退期间,量和价的表现截然不同。工业产出(量)均早于EPS衰退时点下滑,标志着经济周期和企业需求端的下行早于企业盈利的下行。而PPI(价)的表现则有所不同:1998年与2015年的EPS衰退期开始之前PPI已转负;而2000年和2007年的EPS衰退期开始之后PPI尚未见顶。

图2:4次EPS衰退时工业产出均下滑,但PPI同比表现不同

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

(2)PPI上行期的EPS衰退往往更深。周期下行的背景下,企业对消费者的议价能力下降,如果PPI输入性上升,高昂的成本难以转嫁到消费者部门,企业往往需要降价牺牲利润率换取销量。因此,2000年与2007年由于PPI高企,美国企业利润率大幅下滑,美股EPS的衰退也更为显著,而1998年与2015年因为PPI下降,利润率几乎保持不变,EPS衰退也比较温和。

图3:01与07年商业周期末尾,PPI上行过快过高会降低企业利润率

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

图4:98年与15年商业周期向下,但利润率几乎不变,EPS衰退比较缓和

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

(3)过去四次美股EPS衰退期的第一个季度,美股表现为下跌或微涨,基本没有投资价值。除了2015年之外的三次EPS衰退期,美股表现最差的季度发生在EPS跌幅最深的当季。

表1:EPS 衰退时标普500指数表现

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

三、本轮美股EPS的衰退会有多严重?

可以看到,美股EPS衰退的程度(时长和回撤幅度)取决于美国经济后周期背景下的PPI是否快速上行,通过成本和财务费用恶化利润表;而PPI拐点与产量拐点的先后关系可以揭示当前PPI上行是否为企业利润恶化的主要因素。

图5:剧烈的EPS衰退PPI高点晚于产量拐点,温和的EPS衰退则反之

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所,注:阴影部分为NBER定义的美国经济衰退期

与2014-15年类似,在美国经济周期与海外经济周期脱节的背景下,1998年PPI主要是由于海外因素的早期下降,而美国PMI、工业产值和产能利用(产量)描述的商业周期拐点滞后。在后面。PPI不是导致利润率下降的主要因素。相反,PPI原材料成本侧的快速大幅下降,掩盖了需求下滑导致的销售价格下降,支撑了企业利润率的高水平。因此,00年互联网泡沫和07年次贷危机期间,上市企业利润率大幅下滑;而98年和14-15年,上市企业利润率基本保持不变,EPS同比增速最低为-5.8%和-6.6%(vs互联网泡沫-26%和次贷危机-33%)。

本轮经济周期与2014-15年有一定相似之处——美国经济顶点约落后全球经济2~3个季度,CRB同比在17年即见顶,但原油价格同比因为供给因素在3季度才触顶,综合来看美国PPI在三季度见顶。我们在《几个维度看年初以来的美国经济》判断美国经济周期拐点已现,美国工业产值和产能利用率均在去年Q4出现拐点。

图6:2014年、2018年美国经济与世界经济错位

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

不同的是,本轮全球大宗商品价格以及PPI具有较强韧性。上一轮周期(2014-2015)主动去库存后,新兴市场的产能扩张不足(中国供给侧改革),同时铜产量收缩、淡水河谷溃坝、OPEC+削减原油产量。由于去年下半年基数较低,若海外大宗品价格维持目前水平或走高,美国PPI原材料项的同比可能在下半年企稳回升;而产成品价格则受美国需求影响,滞后美国制造业PMI约一年左右,从PMI走势看PPI产成品项的同比将在未来半年下滑收入端与成本端的走势背离,届时将进一步降低企业利润率。

图7:海外大宗价格走势主导美国PPI:所有工业品同比走势

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

图8:美国PPI产成品项主要受国内需求影响

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

1998年EPS的单季负增长出现在库存小周期的底部(98年Q3~Q4)。而本轮EPS增速顶在2018年Q3,考虑到EPS增速下行期一般持续6-7个季度,我们预计:

  • 本轮EPS下行将持续4-5个季度至2019年底;

  • 本轮EPS的衰退会好于互联网泡沫(2000-02年)和金融危机(2007-09年),但比2014-15年和1998年更为严重;

  • EPS同比增速预计单季底部为-10%~-20%,标普500最大回撤在15~30%。

风险提示:海外经济超预期回升;贸易战给美国带来超预期利好

新闻源于:华尔街见闻。

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